编者按：2021-2022学年第一学期，永利集团3044am官方入口首次开设了面向专业学位研究生的素质课程“行业研究前沿”，邀请多位业内知名分析师为同学们面对面讲解行业研究方法与前沿探索。本学期，“行业研究前沿”再次开讲，内容覆盖宏观研究和精选热门、重点行业，演讲嘉宾将结合自身研究经历和行业前沿问题进行讲授并开展讨论，以提升学生的经济、金融和行业研究素养，开拓思维、启迪思考，为学生的职业发展奠定良好的基础。
2023年10月24日晚，永利集团3044am官方入口开设的“行业研究前沿”课程在线开讲。中金公司研究部执行总经理、大类资产配置策略研究负责人李昭博士受邀作为第二讲的主讲人，向现场师生分享了《全球宏观策略研究的体系和方法》的主题演讲并进行了交流探讨。本次讲座由永利集团3044am官方入口金融学宋芳秀老师主持，来自永利集团3044am官方入口及学校其他院系的一百余名同学参加。
讲座开始前，宋芳秀老师向李昭博士表示欢迎，非常高兴能邀请到李昭博士来给同学们进行分享，相信课程一定能给大家带来收获。李昭博士对宋芳秀老师的邀请表示感谢，很荣幸能为同学们分享一些自己的分析体系和方法，希望今天的课程能够给同学们带来启发，能将书本里的理论变成实践中找到投资机会的工具。
李昭博士认为，宏观策略研究是通过研判不同国家经济体动态经济变化趋势，在全球市场中找到跨资产的投资机会。主要可以围绕五个维度来寻找投资机会，分别是：“经济增长”、“通货膨胀与美林时钟”、“宏观流动性”、“资产估值”和“海外市场”。
首先，李昭博士认为经济增长是一切分析的起点。大类资产主要受周期变化影响，研究大类资产需要把握随着周期运行周而复始循环往复的规律，而基本出发点就是经济增长。衡量经济周期的指标包括GDP、PMI、失业率、产出缺口，关键是根据增长波动划分出周期。李昭博士根据指标与长期趋势的偏离程度判断不同国家大致所处的周期位置，认为2021年中国率先走出衰退，其他国家仍处于复苏阶段，此时中国市场不宜配债，海外可以超配股票；2023年中国则进入寻底过程，海外出现经济过热即将进入下行周期，此时中国市场股票配置潜力大。李昭博士指出增长周期对资产价格来说是非常有利的前瞻指示，高频数据能够帮助微观主体准确判断和实际感受匹配的周期。李昭博士收集交通出行、工业生产、消费零售、地产、出口的高频数据进行技术性加工，综合形成日度高频指数综合指标与10年期国债利率、沪深300指数等宏观指标对比，较好地把握了对经济周期运行阶段的判断。李昭博士还构建了GDP增速的时间序列预测模型，以反映大类资产价格所计入的经济增长预期。大类资产计入的不同预期代表资产价格出现短期错位，可以选择做多悲观预期的资产。
之后，李昭博士介绍了关于通胀和美林投资时钟的分析框架。经济增长和通胀是最重要的两个经济变量，而美林时钟就是联通二者的核心分析工具。李昭博士认为美林时钟的周期运动规律在中国仍然是适用的，复苏过热滞涨衰退并不是循环往复规律出现，美林时钟不会如现实中的时钟一般有序运行，这也体现了实践思维和学术理论的不同。相较于周期运动规律，美林时钟对资产价格指示预测效果较差才是其在中国“水土不服”的原因。李昭博士发现这主要是由于中国版美林时钟存在遗漏变量：政策变量。与美联储不同，中国货币政策有多重目标相机抉择力度很大，利率走势不一定与增长和通胀相匹配，导致资产价格走势常被政策变量主导而非基本面。李昭博士展示了改进版的中国美林时钟，详细解释了股票价格与类滞涨时期的利率走势。
接下来，李昭博士讲解了宏观流动性和资产估值两个维度。政策变量主导了宏观流动性，社融反映金融部门对实体部门总的融资量，因此信贷脉冲——广义信贷二阶导数与GDP增速比值是提示性较好的宏观流动性指标。李昭博士利用图表展示了信贷脉冲的四阶段传导机制：对政策最敏感的债券和货币先做出反应，之后预期改善引起PMI上行股价上涨，实际投资扩张支撑大宗商品需求再到流动性全面改善，经济整体企稳。谈到资产估值维度，李昭博士主要阐述了风险溢价的择时应用。股债风险溢价和一年后资产价格走势高度趋同，是很强的预测指标，利于自下而上寻找被低估资产。近期由于周期性和结构性变化叠加，风险溢价长期中枢在逐渐变化，以此为基础的择时策略也需要进一步调整。
最后，李昭博士分享了有关海外市场的研究思路。全球市场最核心的经济体是美国，而当前美国经济最关键的变量是通胀，海外宏观策略分析也要重点围绕美国通胀。高通胀和滞涨常常紧密联系，对投资来讲是巨大利空。李昭博士用丰富的图表详细说明如何运用宏观分析方法论拆分美国通胀，又如何在此基础上构建统计模型对通胀未来运行路径进行预测。李昭博士重点解释了通胀分项中医保价格的预测，成功对医保价格大幅下降进行了预测，充分利用统计办法把握核心变量，为判断关键拐点提供机会。除此之外，李昭博士还讲解了海外资产主要驱动力：美债利率的分析思路，将长端利率拆解为反映政策变动路径的利率预期和反映国债供需的期限溢价。李昭博士根据美联储点阵图求均值得到利率预期价格，再根据财政部发债计划和美联储缩表来判断期限溢价，认为当前较高的美债利率有极大下行空间。美债利率下行会影响中国权益市场的成长价值溢价，美国通胀快速下降也增大了黄金、股票投资机会。
演讲结束后，李昭博士与师生们进行了交流互动。宋芳秀老师表示李昭博士的讲座有扎实的数据研究、简洁的关键变量和清晰的机制分析，为同学们全方位地展现了全球经济运行的逻辑体系，相信能为同学们带来很多收获。同学们积极提问，李昭博士细致解答了地产因素如何影响判断经济周期、美债短期违约风险、美国经济数据分析框架以及美债利率高位运行背后机制等问题。课程最后，师生们与李昭博士在线合影留念。
嘉宾简介
李昭，中金公司研究部执行总经理、大类资产配置策略研究负责人。2016-2021年在瑞银UBS纽约从事宏观策略卖方研究，2014-2015年在美联储从事宏观研究工作，对全球宏观经济、利率尤其美国利率市场、汇率市场，全球宏观策略与资产配置等领域具有深厚的研究经验。2016年于埃默里大学取得经济学博士和硕士学位，2011年于北京大学取得经济学与统计学学士学位。
下期预告
11月7日，广发证券传媒互联网行业首席分析师旷实将为同学们带来讲座《AI产业趋势》。
旷实，广发证券传媒互联网行业首席分析师。2018-2022年连续五年获新财富最佳分析师第一名，2017-2022年连续六年获卖方分析师水晶球奖第一名，2019-2022年上证报最佳分析师第一名，2020-2022年新浪金麒麟最佳分析师第一名,2021-2022年中国证券业分析师金牛奖第一名,2019年获机构投资者-财新中国大陆地区最佳传媒分析师第一名。
供稿：北京大学中国保险与社会保障研究中心、北京大学中国金融研究中心
美编：初夏
责编：度量、雨禾、雨田
