北京大学，经
济学院，陈仪
考察中国近十几年的资本流出入情况可以发现两个有趣且让人费解的现象。第一，中国是一个资本净输出国，也就是说虽然中国每年引进了大量资本，主要表现为源源不断的外商对华直接投资，但资本流出得更多，重点体现为央行每年新增的外汇储备。根据外管局公布的数据，2013年全年外商对华直接投资净增加2582亿美元，而外汇储备则净增加4327亿美元。在2001-13年间，除了2012年外，后者均高于前者，两者之差在次贷危机前后达到约3000亿美元的历史高点。这一现象乍看起来确实令人困惑，如果中国像通常认为的那样是一个资本相对稀缺的经济体，为什么还要大量输出资本呢？换句话说作为“穷国”的中国为什么还要当“债主”呢？
第二个现象与投资收益有关。众所周知，外商对华直接投资的回报率相当可观，一年多以前国内媒体热炒的“星巴克暴利”事件即是明证；而另一方面，央行所持外储资产的主要组成部分却是以美国国债为代表的低风险资产，低风险即意味着低回报。根据IMF专家的测算，中国对外债务与对外债权的回报率之差近年来一直维持在4个百分点左右，与之相应的是中国作为对外净债权国的投资净回报十分有限，在部分年份里甚至是负数。在某种意义上，这就好比中国人把钱借给外国人，赚取一点微薄的利息，却让人家拿着借来的钱到中国投资来赚取“星巴克暴利”。也就是说，中国不仅是个“债主”，还像个“不精明的债主”。
在笔者看来，上述现象均有一定的必然性和合理性，但也并非不可改变。第一，一系列结构性因素（人口因素、金融市场欠发达、社保体系不健全、住房刚需、资源过多的集中于国有部门等）决定了中国是一个高储蓄经济体，虽然中国的投资率常年冠绝全球，但仍明显低于储蓄率，不仅近十几年里如此，在可预见的未来恐怕仍将如此。储蓄高于投资——亦即收入大于支出——意味着中国必然是一个经常账户顺差国，从而中国对外净输出资本就不难理解了（在核算意义上，一国没花出去的每一分收入最终都会被用来购买外国资产）。
第二，资本稀缺国真的就不该输出资本吗？这一观点背后的逻辑是资本具有逐利性，而资本稀缺国的投资回报率更高，因此资本应该从资本丰裕国（如美国）流向资本稀缺国（如中国）而不是相反。上述观点其实颇值得商榷。首先是不全面，因为资本流动的目的不只是逐利，还可能是避险，换言之回报率的差异并不是资本流向的唯一决定因素。如果仅以逐利为目的，谁会把钱存在银行里吃点小利息呢？（更不用说藏在床下了。）所以上述理论至多只能解释逐利性的资本流动（如直接投资）却无法解释避险性的资本流动（如各国央行购买他国国债）；而中国恰恰是一个逐利性资本的净输入国和避险性资本的净输出国。其次即使我们只考虑逐利性的资本流动，上述观点也不尽准确，因为资本的相对稀缺程度并不是投资回报率的唯一决定因素。中国因资本相对稀缺、环境破坏成本低、市场规模大等因素而投资回报率高。美国因技术先进、资源丰富、市场庞大等因素而投资回报率高。中美两国的投资回报率无法在整体上进行简单的比较。美国对中国的直接投资集中在劳动密集型行业、环境破坏性行业和消费品行业，例如HERSHEY`S收购金丝猴，这的确体现了资本的逐利性。与此相似的是联想收购ThinkPad和Motorola、华为（试图）收购3Com等；如果中国完全开放资本项目，更不难想象美国的IT、金融、影视、能源等行业的资产将受到中国民间投资者的热捧，这些不都是奔着利润去的资本稀缺国对外资本输出吗？
第三，中国借钱给美国让其赚取超额利润也具有一定的合理性。我们先想想为什么现实生活中家庭储蓄大量被存入银行而不是用来购买股票？为什么老百姓宁愿赚小钱而让银行赚大钱（体现为贷存款利率之差）？为什么我们宁可相信银行信贷部主任的投资眼光而不是自己的投资眼光？更本质的问题是，世界上为什么存在间接金融？一个重要的原因是与普通投资者相比以银行为代表的金融中介机构更善于识别好的投资项目和控制风险，或更有能力节约交易成本。它们的钱不是白赚的，它们确实为老百姓提供了后者需要的服务，从全局看它们确实起到了更有效的配置资源的作用。不同金融中介机构提供这种服务的质量通常是有差异的，在一个竞争性市场上老百姓一定会选择一家最好的银行。在某种意义上，美国就是市场上那家最好的银行，其他国家的老百姓选择把钱借给它（购买美国国债）再由它决定投什么项目（美国对他国直接投资）。美国借钱的成本很低，而它投资的收益很高，它之所以能赚这个差额回报在一定程度上确实是因为它能提供最好的间接金融服务，或者它在“拿钱生钱”这件技术活上本事最大。
第四，当然，上述这一因素的重要性绝不能被夸大。事实上，中国的对外投资净回报率之所以偏低还有一个重要（或许更重要）的政策性原因——资本账户未完全开放。由于私人部门无法自由跨境配置资产，贸易顺差赚取的外汇只能出售给央行形成后者的外汇储备。对央行而言，对外投资安全与否比回报高低更重要，因此央行的合理选择是购买美国国债以及其他安全资产。一旦中国完全开放资本项目，中国仍会是资本净输出国，但资本输出结构会发生很大变化：私人部门会在外国银行里存一点钱、买一点外国企业的股票、对外直接投资更是会大幅上升，这些投资的回报率在不同程度上均高于购买美国国债的回报率，中国对外投资净回报率偏低的现状将因此而得到显著改善。
（原载《第一财经日报》2015年3月10日）
